全球三大券商经营模式研究 —MGM


全球三大券商无一例外都是美国券商。在业内,这三大券商被简称为MGM,它们就是我们耳熟能详的美林(Merrill Lynch)、高盛(Goldman Sachs)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)。

 

    一、美林证券的经营模式

美林证券是华尔街上具有最为均衡的业务架构的券商。根据Thomson Financial的资料,美林证券所有的部门都处于业内领先的地位,除了多年来多项业内第一的排名外,其余排名也处于前五的位置。2005年上半年,Euro money杂志授予美林证券11项最佳称号,其中包括7项最佳经纪行称号、3项最佳并购行称号和1项最佳债券行称号。

美林证券作为一家百年老店,长盛不衰的秘诀就是坚持把客户利益放在第一位的经营理念。美林认为,业务经营必须围绕最重要的东西,即:客户、市场、增长、创新。他们致力于为其在全球的客户构建价值和财富,忠实地服务于客户需求,并且坚信,客户的成功将增加其企业价值。

    1、业务架构与收入贡献分析

美林证券实行证券控股公司下的事业部制的组织架构,以业务为划分的事业部是独立的利润中心,这也是国际大型投资银行所普遍采用的内部组织结构。美林主要业务单元均为美林集团下属集团,将主要业务内容分入三大块:全球市场与投资银行集团(GMI)、全球私人客户集团(GPC)、美林投资经理集团(MLIM)。GMI面向全球的公司、机构客户、政府客户提供融资服务和产品。GPC面向个人、中小企业和雇员福利计划,提供财富管理的产品和服务。MLIM管理来自个人、机构和公司客户的金融资产。

 

表 1:美林集团分业务部门的收入贡献

(单位:百万美元)

  GMI GPC MLIM 公司项目 总计
2004          
非利息收入 7,432 8,507 1,558 (3) 17,494
净利息收入 3,590 1,324 23 (408) 4,529
净收入 11,022 9,831 1,581 (411) 22,023
非利息费用 7,153 7,958 1,121 (45) 16,187
税前收入 3,869 1,873 460 (366) 5,836
年度总资产 559,329 72,995 9,025 6,710 648,059
2003          
非利息收入 7,176 7,536 1,335 (8) 16,039
净利息收入 2,817 1,357 24 (369) 3,829
净收入 9,993 8,893 1,359 (377) 19,868
非利息费用 6,218 7,367 1,099 (36) 14,648
税前收入 3,775 1,526 260 (341) 5,220
年度总资产 420,917 64,387 5,461 5,378 496,143
2002          
非利息收入 6,076 7,455 1,487 (42) 14,976
净利息收入 2,263 1,332 24 (280) 3,339
净收入 8,339 8,787 1,511 (322) 18,315
非利息费用 6,872 7,721 1,293 117 16,003
税前收入 1,467 1,066 218 (439) 2,312
年度总资产 380,755 60,138 5,517 5,009 451,419

 

2004年的公司年报显示,美林证券税前收入为58.36亿美元, 其中GMI收入38.69亿美元,占比高达49%;GPC收入18.73亿美元,占比高达44%; MLIM收入4.6亿美元,占比为7%。

 

    2、核心业务分析

美林证券以全面服务型的经纪业务见长,全球私人客户集团则是美林经营该项业务的核心部门。GPC并非严格意义上单一的经纪业务部门,其业务范围包括投行、自营、交易等,相应的,其较高的收入是多项业务综合贡献的结果。

GPC的经营业务和经营惯例历来都是业内典范,重要业务指标(包括收入、税前收入、税前收益率、财务顾问贡献率)是行业标杆。2004年,GPC占据了私人客户服务市场32%的份额,税前收入增长是第二名的2倍。而在相同的市场状况下,摩根斯坦利的该类业务部门则出现了税前收入的负增长。美林财务顾问的人均创造产值的能力是竞争对手平均水平的1.64倍,与主要市场竞争者拉开了显著的距离。(详见图1)

 

 

图 1:历年GPC集团的经纪人创利能力及与市场竞争者的比较(单位:千美元)

注:图中绿色为经纪人人均收入,黄色为经纪人人均税前收入

 

美林经纪业务的成功,有两个重要的原因:


一是集中公司资源于客户价值。财务顾问FC是海外券商开展经纪业务的窗口,美林的成功与FC的高利润贡献率密不可分。从表面上看,GPC的成功要归因于源自美林FC高于同行的生产力。但是从更深的层次考察,是什么造就了FC的能力?是美林的客户服务能力、FC的专业水平、产品平台Total Merrill的支撑共同构成的。因此,私人客户业务的成功,核心在于美林证券在最大的程度上整合内部资源,服务于客户,为客户创造价值。

二是分散业务收入于多种类别。证券市场是跌宕起伏的,想要成为长久的赢家就必须把鸡蛋放在不同的篮子里。美林的GPC是 一个从事经纪业务的集团,但是它的收入来源却是多元的。比如,从服务类型的角度看,包括基于帐户收费的收入、交易收入、利息收入等等。其中,基于帐户收费 的收入中资产管理和投资组合服务收费占据最为重要的部分。又如,从客户地域的角度看,包括来自美国客户的收入以及来自非美国客户的收入。

 

表 2:美林下属GPC集团的收入构成

(单位:百万美元)

  2004 2003 2002
基于帐户收费的收入 4,800 4,046 4,244
交易和发行收入 3,270 3,030 2,922
净利息收入 1,324 1,357 1,332
其他收入 437 460 289
净收入总值 9,831 8,893 8,787
非利息费用 7,958 7,367 7,721
税前收入 1,873 1,526 1,066
税前利润率 19.1% 17.2% 12.1%
全职员工总人数 31,000 30,200 31,900
财务顾问总人数 14,100 13,500 14,000

 

    3、经营特色分析

围绕客户开展业务的商业模式。在美林, “客户利益至上” 作为企业文化的重要组成部分,不是只停留于口号上,而是付诸于实践中,真实的融入业务之中。以经纪业务为例,旧的业务模式中公司为中心,按照公司对客户管理的需要进行分类——股票、债券、基金,等等。而新的业务模式则从客户对金融服务的需求的角度进行分类——存款、贷款、投资,等等。

 

 

 

 

过去   现在
交易驱动型的商业模式:   均衡型的业务混合模式:
注重资产   注重资产和负债
零售经纪业务   基于收费和交易的业务设置
股票   存款
债券   贷款
共同基金   财务与房产规划
货币市场基金   保险
现金管理帐户   信用卡
    独立的管理帐户
    其他投资

图 2:围绕客户开展业务的商业模式:一个源自美林经纪业务的例子

 

构建多赢的价值管理(Value Management)模式。唯有公司的大多数股东、员工和消费者都能成功,公司才有持久的成功。在美林证券,为达到这一“共赢”的组织目标,公司建立了能为成员广泛接受的核心信念(Core Beliefs),并且在内部工作与外部服务上,付诸实施,成为组织的标准行为典范,从而获得真实的、全面的顾客满意。美林证券令股东、员工以及客户均能获得较高的满意度,它在价值管理方面的实践是极为成功的。

寻求可再生收入的金融超市。美林的成功绝非偶然,就在20世纪90年代末期华尔街的券商试图建立金融超市的时候,美林早已进入了几乎所有的金融服务领域,其业务范围几乎涵盖了所有证券领域。与此同时,为了克服证券市场波动对公司业绩造成的影响,1996年科曼斯基成为公司CEO时就已经明确指出,美林将自己定位于一家不是仅靠雄厚资本取胜的“智能型公司”,因此美林大力发展针对客户的“可再生收入”业务,大力提升服务费收入在公司收入总额中的比重。目前,美林MLIM旗下掌管的客户资产超过5000万亿美元,为公司提供源源不断的稳定现金收入。可以说,美林证券在一定程度上已经不惧市场的牛熊。

 

    二、高盛证券的经营模式

高盛是2003年度最佳全球业务行、最佳科技业务行、最佳股权投资行;同时又是2004年度最佳投资银行、最佳大型股票承销行。作为华尔街知名券商,它“靠智慧而不是武力生存”,在投资者心目中保持着一种尊贵而强大的形象。

同时,高盛又是一家极为强调企业文化,强调合作精神的券商。“我们”代替了“我”。在一百多年的历史中,造就高盛的真正原因,完全在于它能将所有个人的野心、贪婪和偏执凝结成真正的团队合作。

 

    1、业务架构与收入贡献分析

高盛集团将业务分入三大块:投资银行集团、交易与本金投资集团、资产管理与证券服务集团。投资银行集团向公司、金融机构、政府和个人提供一系列的投资银行服务。资产管理与证券服务集团致力于协助全球各地的机构、政府和政府部门满足其投资需求。交易与本金投资集团是从事投资、交易、清算和做市商业务的部门。下面分三个部门:固定受益、货币与商品部(FICC)、股票部以及本金投资部。 其中,FICC部对利率、信用产品、贷款、货币、衍生品和商品进行交易和做市,在全球投资界享有盛誉。

 

表 3:高盛集团分业务部门的的收入贡献

(单位:百万美元)

    2004 2003 2002
Investment Banking 净收入 3374 2711 2830
投资银行 经营费用 2973 2504 2454
  税前收入 401 207 376
Trading and Principal Investments 净收入 13327 10443 8647
交易与本金投资 经营费用 8287 6938 6505
  税前收入 5040 3505 2142
Asset Management and Securities Services 净收入 3849 2858 2509
资产管理与证券服务 经营费用 2430 1890 1562
  税前收入 1419 968 947
总计 净收入 20550 16012 13986
  经营费用 13874 11567 10733
  税前收入 6676 4445 3253

 

2004年的公司年报显示,高盛税前收入为66.76亿美元,其中投资银行收入4.01亿美元,占比6.01%;交易与本金投资收入50.40亿美元,占比高达75.49%;资产管理与证券服务收入14.19亿美元,占比为21.26%。

 

    2、核心业务分析

高盛在全球购并市场上及股票类证券的发行承销方面位居第一,在自营交易方面也表现得颇为不凡。

(1)常青树型核心业务-投资银行业务

投资银行业务一直是高盛的“常青树”。 2004年,高盛的全球收入达到创历史记录的211亿美元,投资银行集团获得33.74亿美元的净收入,将其它券商远远抛在身后。

在财务顾问方面, 高盛在全球并购业务方面连续第七年蝉联冠军。在承销业务方面,在公开发行股票和债券市场仍处于领先地位,在全球IPO排行榜中名列第二。在亚太区股票承销业务方面,高盛完成了近100亿美元的股票上市业务,占亚太区总市场份额的17.3%,比排名第二的摩根士丹利高出近40亿美元,因而被《金融亚洲》及《国际金融评论》等评为2004年亚太区最佳股票承销行。

一直以来,高盛投行坚守客户利益,以诚信赢得忠实客户。高盛不仅拒绝为敌意收购者提供服务,而且常常为“靶子”公司充当着反收购顾问。这一特色为其赢得了大量忠实客户,近年来反收购的财务顾问业务已经成为高盛投行最为繁忙的业务之一。同时,高盛对客户具有高度的忠诚精神。最经典的例子是,自从1956年高盛主持福特汽车公司的IPO后, 高盛采取了多项措施加深与福特公司的联系,甚至拒绝与福特的对手通用汽车公司和克莱斯勒公司进行交往。相应的,福特公司多年来几乎把所有的大型咨询或承销业务都交给了高盛。

高盛投行凭借规范经营和稳健经营独步江湖。很多金融控股公司为了获得投行业务不惜以提供贷款或担保为代价,不仅导致了数以亿美元计的呆坏账,对自身形象也造成了极大的损害。而高盛历任CEO都认为,只有凭借强大的配售能力和定价能力赢得客户,才能保持投行业务的规范性和稳健性,从而逐步取得投资者的信任。因此高盛一直坚持风险和收益对称的原则,决不因眼前利益而饮鸩止渴。正因为如此,高盛承销的股票在熊市中比大多数其它同类股票远为抗跌。

    (2)摇钱树型核心业务-自营业务

高盛真的是靠投行业务称雄的吗?事实上,许多华尔街人士都把高盛称为包含所剩无几的投资银行业务的对冲基金,因为近年来自营业务已经成为高盛“秘而不宣”的赚钱机器。

FICC的自营业务才是真正的摇钱树。其年报显示,最近三年来,高盛最赚钱的业务不是投资银行集团,而是交易与本金投资集团。交易与本金投资集团的核心盈利来源,则是其下属的固定收益、货币及大宗商品业务部(FICC)。FICC经营客户交易与自营,其中又以自营为核心业务。在这里,高盛或者完全用自营资金交易,或者帮助客户进行交易。FICC去年纯收入达73亿美元,比前年增长31%,占高盛全年收入比重高达1/4。由于高盛不单独公布各下属部门的利润,业界估计其真实贡献率约为35%。

市场条件的转变带动盈利模式由客户交易业务向自营业务的转变。华尔街的传统观点将股票交易认为是绅士的生意,经纪人赚取佣金而无须冒险投入自己的资金,因此券商盈利模式通常是通过高端客户获取佣金。但随着佣金和收费业务的利润下降,华尔街逐渐转向通过公司的自营交易的营业模式开始盛行。

高盛自营的情况表明,高风险高收益是永恒的市场法则。来自自营业务的利润风险大而且不稳定,大赔大赚的情况不时出现:过去几年中,由于FICC的领导者布兰克芬高超的投资时机选择能力,高盛在许多次剧烈的市场波动中都安然无恙;而2005年上半年,由于利率大幅攀升,FICC在按揭证券和外汇交易上亏损近1亿美元。

 

    三、摩根斯坦利的经营模式

摩根斯坦利在华尔街被誉为“白鞋”券商,讲求明星的文化。它通常以蓝筹投资银行的身份为大企业和大客户提供服务。2003年,摩根斯坦利获得“最佳国际投资银行”和“亚洲最佳并购行”称号,还被评为“最佳国际股票相关融资行”和“进步最大的信用衍生工具机构”。2004年,摩根斯坦利投行业务收入10年来首次超过高盛,并获得2004“最佳直接投资行”、“最佳房地产投资行”称号。

近年来由于对公司发展战略和企业文化的严重分歧导致的内讧,令摩根斯坦利业绩表现大打折扣。

 

    1、业务架构与收入贡献分析

摩根斯坦利同样实行证券控股公司下的事业部制的组织架构,以业务划分的事业部是独立的利润中心,主要业务内容分入四大块:机构证券集团(Institutional Securities)、个人投资者集团(Individual Investor Group)、投资管理集团(Investment Management)、信用服务集团(Credit Services)。

 

 

图 3:摩根斯坦利分业务部门的收入贡献(单位:百万美元)

 

2004年,摩根斯坦利的税前收入仅为16.08亿美元,远远落后于前面两大投资银行。从收入结构看,摩根斯坦利除了机构证券集团一支独秀,其他业务收入比例失衡,乏善可陈。2004年数据显示,大摩的投行业务占据总收入的62.40%。经纪人人数几乎与美林公司相当,但收入却只有美林的1/5;在资产管理业务方面,一如既往的不敌其他同行;另外,Discover信用卡占据的市场份额仅为5%。

    2、核心业务分析

投资银行业务是摩根斯坦利无可争辩的核心业务。大摩的投行业务为业内翘楚,它于2003年被评为“最佳大宗并购业务行”,又在2004年投行业务收入超过高盛的十年来最好成绩攀上全球IPO业务的首位。2004年,大摩占据了全球IPO业务16.3%的市场份额,收入额超出高盛整整2个亿。2005年第一季度,摩根士丹利IPO业务位居全球第一,占有了12%的市场份额。

 

表 4:全球股权与股权相关承销业绩排行榜

(单位:十亿美元)

 

投资银行 2004年金额 市场份额
2004年 2003年
摩根斯坦利 54.3 10.7% 10.2%
高盛 51.3 10.2% 11.9%
花旗 47.9 9.5% 10.5%
美林 43.3 8.6% 7.9%
瑞士银行 36.7 7.3% 7.4%

 

表 5:全球股票IPO业绩排行榜

(单位:十亿美元)

投资银行 2004   2003
收入 市场份额   收入 排名 市场份额
摩根斯坦利 7.3 16.3%   1.2 5 8.9%
高盛 7.1 15.8%   2.7 1 18.9%
美林 4.5 10.1%   1.3 4 9.0%
JP摩根 4 8.8%   0.2 16 1.1%
花旗 3.6 8.1%   2.1 2 14.7%

 

偏离核心业务的经营策略导致公司业绩重大损失。大摩CEO裴熙亮一直致力于多元化经营,他认为将投资银行业务与面向公众的销售业务捆绑在一起必定会带来价值。基于这一认识,他在摩根士坦利与添惠的兼并中希望通过后者打入零售经纪和信用卡业务。而事实上兼并后多年,投资银行业务仍占据60%的比重,其他业务全部成为利润薄弱的业务,同时公司整体业绩大幅下滑。

麦肯锡的研究显示,在合并后的公司中,收入增长率超过业内其它公司的只有12%,经营方向不同等因素往往会把合并所带来的效益磨损得一干二净。由于大摩在兼并添惠后战略的调整导致业绩的损失,内部对零售业务和投行业务经营方向选择的纷争十分激烈,它不幸成为了支持麦肯锡研究结论的经典案例。

 

 

    四、关于MGM的补充与释疑

    1、关于自营业务

国内一直存在一种谬误,就是海外券商不做自营业务。事实上,海外券商不仅从事自营业务,而且近年来自营业务日益成为最重要的盈利来源。

国内证券界认为国外券商不做自营,其实是分析失误导致的:

(1)、自营业务通常处于“交易与本金投资”部门中,其业务收入不单独列示。由于投行业务、经纪业务这些收入都有明确的归属部门和收入项目,因而未作深入研究的分析师会误以为不存在自营。

(2)、自营业务在一定程度上与代客交易混为一体。由于做市商制度的存在,具有做市商资格的券商常常得用自己的资金来帮助客户交易。例如,当高盛从希望出售的客户那里购买债券时,哪怕交易是根据客户的请求进行的,一旦券商在交易中动用自己的资金就会存在所有权方面的问题。

(3)、自营业务是券商不希望具有透明度的业务。这是因为自营之得很大程度上来自客户之失,而自营又恰恰是高收入的业务项目。

需 要指出的是,做市商制度的存在是海外大型券商获得高额自营业务收入的制度保证。做市商制度要求大型券商为股市提供流动性,身为做市商的券商不断向公众投资 者进行连续的买卖双向报价,并作为交易的对方在所报价位上与投资者进行交易。做市商在报价过程中获得买卖差价作为其利润,这种增加了投资者负担以及市场监 管成本的利润,构成了海外券商在做市商制度下合法但又不甚光彩的自营利润来源。

    2、关于资产管理

从MGM的情况看,虽然作为综合经营的券商,它们的业务特色各不相同,但是资产管理业务的盈利贡献都不高,都不是核心业务。其原因在于:

(1)、 在美国金融市场上,共同基金早已在资产管理领域达到较为成熟的发展程度。在日益细分的金融市场上,以基金为主的专业资产管理机构数量众多,而且专注于资产 管理业务。从资产规模看,美国的共同基金已经成为美国金融体系中高踞榜首的金融机构。整个基金行业的发展早已进入稳定的阶段,市场的资产集中度已经没有显 著的变化。1990年,美国最大的五家基金公司持有的基金资产占到整个行业的37%,到2000年,这一比例为35%,前25大基金公司持有的资产比率基本上也没有什么变动。相对于共同基金的快速发展,海外券商建立专门机构经营资产管理业务主要是90年代中后期的事情,可以瓜分的市场蛋糕已经不多。

(2)、 在资产管理领域的竞争中,券商的优势有限。资产管理业务的重点是产品、核心是业绩。由于共同基金的先行优势,券商一直在扮演共同基金的追随者的角色,其业 务模式完全复制基金的业务模式。这种竞争态势决定了券商在资产管理业务领域只能凭借业绩取胜。在投资者具有较大的资产管理选择空间、券商竞争优势有限的情 况下,券商的资产管理业务的利润贡献率不高是不足为奇的。

 

    五、对国内券商发展的启示与建议

    1、券商当前的出路在于寻找中国市场上的可再生收入

证券行业是“靠天吃饭”的行业,熊市中的生存之道是全球券商都一直致力解决的问题。美林证券对此的解决之道就是寻求可再生收入,从赚取客户交易佣金转为赚取客户咨询服务费。这个收入模式的转变,令美林无论在何种市况下都有稳定的收入。

从中国券商的业务结构看,可再生收入的来源可以有两个来源:

一是基于优质研究的经纪业务。当经纪业务的收入是源于客户交易量,这就是依赖股市周期的不可再生收入。当经纪业务的收入是源于向客户提供有效的投资建议,无论股市是否上涨、无论客户是否交易,券商都有利可图,那么这就是抗股市周期的可再生收入。

二是基于公司资源整合的投资银行业务。真正将投行业务以一个券商产业链开端的形式去经营,那么IPO客户能够为公司提供的收入将不仅仅是一笔承销费,而是长期的、持久的业务关系和可再生的收入来源。

    2、券商长远的发展优势取决于是否具有正确的战略规划

我们注意到,相对于中国券商的高度同质性,处于世界顶级水平的MGM却是个性张扬,各有自己专攻的领域。这就是说,未来中国券商必将在寻找自身优势的道路上求生存,而致力于成为高端券商的则必须在其专业领域牢牢占据领头的位置。

在战略规划的问题上,能否把握正确的业务方向是至关重要的问题。券商发展到一定阶段,必将面临专业化与多元化的抉择。尤其是在多元化的问题上,我们从MGM的身上既看到了美林的“大而美”,也看到了大摩的身陷囹圄。因此,在拓展新业务增长点的时候必须严格论证、慎之又慎。

    3、重视战略规划对券商未来发展的重要性

从 海外券商的实践看,成功的券商都是“有思路”的——它们各有不同的竞争优势、市场定位和发展道路,但是它们的发展规划都被市场证明是正确的。中国的证券市 场发展到今天,国内券商已经走出了同质化发展的阶段,开始思考建立自身的竞争优势,在这种时候战略研究的重要性开始凸现出来。

战略的意义在于,正确的战略可以成就一个“巨人”,而错误的战略可以摧毁一个“巨人”。正面的例子比如美林发展 “现金管理帐户”,这个创新产品历经8年时间才为公司带来利润,但现在却成为美林经纪业务的核心产品。反面的例子比如大摩发展“多元化”,7年前那场志在多元化经营的收购最终导致公司内讧,甚至令大摩几乎成为同业并购的对象。

    4、辩证看待自营业务

近 年来国内券商基于“海外券商自营比例极小”等的理由,出现缩小甚至取消自营业务的趋势。事实上如前所述,海外券商的自营比例不是极小,而是很大。由于佣金 和收费业务的利润下降,通过公司的自营交易赚大钱的盈利模式开始在华尔街券商中大行其道。从高盛的例子看,从事自营及交易部门的收入贡献是从事投资银行业 务部门的收入贡献的12.57倍。

因此,笔者认为完全舍弃自营并非明智之举,自营业务是券商必须学会使用的双刃剑。由于自营业务的成败必须更多的依靠自营业务掌控者的判断力,选择具有丰富自营经验和卓越自营业绩的人才任职,是降低公司自营业务风险的重要手段。

 

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